Контролируемый хаос: опасности нового закона о депозитарной системе

Prosto государство решило взять под единоличный контроль расчеты на фондовом рынке. Но у участников рынка такой шаг вызвал не только недовольство, но и активный протест. Как скажутся на фондовом рынке изменения, предусмотренные новым законом о депозитарной системе, узнавал Prostobank.ua
О чем речь

Основная задача депозитарных учреждений (депозитариев, кастодианов, хранителей) – учитывать права собственности владельцев ценных бумаг. Подобно тому, как на счету в банке хранятся ваши безналичные деньги, в депозитарии на счету хранятся принадлежащие вам бездокументарные акции и облигации. И подобно тому, как Национальный Банк единолично отвечает за эмиссию денег в стране, Центральный депозитарий регистрирует и учитывает эмиссию ценных бумаг. Логично, когда Центральный депозитарий в стране один.

До сих пор украинское законодательство позволяло создавать неограниченное количество депозитариев, а Центрального депозитария в нашей стране не было. Его функции делили между собой три учреждения: депозитарий НБУ, предназначенный для обслуживания выпусков ОВГЗ, Всеукраинский Депозитарий Ценных Бумаг (ВДЦБ, бывший Межрегиональный Фондовый Союз или МФС) и Национальный Депозитарий Украины (НДУ).

Такое положение вещей создавало участникам рынка и инвесторам целый ряд проблем. Дело в том, что каждый инвестор или брокер должен открыть у хранителя счет, на котором будут находиться купленные им ценные бумаги, а хранитель в свою очередь имеет счет в том или ином депозитарии. Каждый эмитент также обслуживается в определенном депозитарии.

Допустим, инвестор обслуживается у хранителя, открывшего счет в Депозитарии 1, и приобретает ценные бумаги у эмитента, который обслуживается в этом же депозитарии. В этом случае депозитарий просто переведет ценные бумаги со счета хранителя эмитента на счет хранителя инвестора. Если же эмитент обслуживается в Депозитарии 2, то сначала ценные бумаги будут переведены на корреспондентский счет Депозитария 1 в Депозитарии 2, и лишь потом перечислены хранителю покупателя.

Казалось бы, схема не слишком усложняется и может существовать в таком виде. Однако лишнее звено в цепи расчетов – это дополнительные риски, ведь увеличивается вероятность технологических сбоев или ошибок при проведении операций. Но и это не главное.

На сегодня признанная во всем мире технология защиты участников сделки от рисков – проведение расчетов по схеме «поставка против платежа» (ППП). Заключается она в том, что перечисление средств на счет продавца и ценных бумаг на счет покупателя происходит одновременно, а обеспечивает одновременность этих операций депозитарий. Очевидно, что когда депозитарии у продавца и покупателя разные, то обеспечить синхронность поставки ценных бумаг и оплаты за них куда сложнее.
В чем подвох?

Собственно, о создании Центрального депозитария, необходимость которого ни у кого не вызывала сомнения, и шла речь в законопроекте, разработанном при участии экспертов фондового рынка и представителей бирж и внесенным на рассмотрение Парламента в ноябре-2011. Правда, в уже принятом в июле-2012 законе «О депозитарной системе Украины» обнаружились изменения, в корне меняющие отношение к нему экспертов рынка.

И дело даже не в том, что создаваемый Центральный депозитарий будет подконтролен государству (70% акций НДУ, на основе которого будет создан ЦД, уже принадлежат государству). В мировой практике это достаточно распространенный подход. Например, в Словакии Центральный депозитарий полностью принадлежит Министерству финансов, в Болгарии и Хорватии государство выступает мажоритарным акционером ЦД, а в Польше Нацбанк владеет почти половиной акций депозитария.

Хотя стоит отметить, что в Украине, где государство нередко допускает весьма конфликтные вмешательства в работу фондового рынка, а участники рынка не испытывают к госорганам безусловного доверия, полезным был бы другой опыт – когда Центральный депозитарий создают сами участники рынка. Например, в Италии, Португалии, Чехии и Германии ЦД полностью принадлежат биржам.

Но, как уже было сказано, это не главная проблема нового закона. Недоумение участников рынка вызывает набор возложенных на депозитарий функций. «Принятая редакция закона создает неполноценный по функциям Центральный депозитарий. Во всем мире такие функции как денежные расчеты по внебиржевым операциям, «поставка против платежа», выплаты доходов на ценные бумаги, выплаты по погашаемым облигациям и тому подобное выполняют самостоятельно Центральные депозитарии», - комментирует Алексей Сухоруков, управляющий директор ИГ "УНИВЕР ". В Украине же новым законом перечисленные функции у депозитария забрали. Центральный депозитарий будет лишь учитывать права собственности и хранить ценные бумаги на счетах.

Во-вторых, новый депозитарий планируют создать на основе НДУ, которому остальные депозитарии в течение года должны передать все ценные бумаги, находящиеся у них на обслуживании. При этом в расчет не берутся интересы ВДЦБ, на обслуживании в котором, по данным на 01.01.2012 г., находится около 75% выпущенных на украинском фондовом рынке корпоративных ценных бумаг. «Текущий текст закона предписывает ВДЦБ, по сути, подарить свой бизнес НДУ. При этом инвестиции акционеров ВДЦБ в создание этого бизнеса и инвестиции депонентов в интеграцию с депозитарной системой ВДЦБ просто будут умножены на ноль. Притом что ВДЦБ технологически намного сильнее НДУ, государство будет заново создавать технологии в НДУ на средства госбюджета и госбанков», - рассказывает Алексей Сухоруков.
Таинственный центр

Впрочем, самый большой конфликт, заложенный в принятом законе, кроется в нормах, предусматривающих создание новой организации – Расчетного центра. «Создается новая инфраструктурная организация, так называемый «Расчетный центр», которая будет заниматься клирингом и выполнять функции центрального контрагента. Закон написан таким образом, что клиринговые функции будут по факту монополизированы Расчетным центром, который будет напрямую подконтролен государству», - поясняет Алексей Сухоруков.

Здесь стоит пояснить. На бирже каждый день совершаются тысячи операций по покупке и продаже ценных бумаг, в которых принимают участие сотни брокеров и частных инвесторов. Расчеты по каждой операции отдельно требуют огромного технологического ресурса. А учитывая, что за день один и тот же торговец может совершить неограниченное количество встречных сделок, это еще и не рационально. Потому на бирже осуществляется клиринг – определение дохода и обязательств по сделкам каждого участника торгов с учетом всех совершенных им сделок. В конце торгового дня депозитарий осуществляет переводы денег и ценных бумаг по счетам участников торгов, но уже не по каждой сделке в отдельности, а по результатам торгов каждого отдельного участника.

Чтобы реализовать такой подход, нужен центральный контрагент – организация, которая будет выступать покупателем для каждого продавца и продавцом для каждого покупателя. Технически это выглядит как посредничество, но поскольку сделки на рынке заявок обезличены, то для участников торгов это не имеет значения. Зато биржа может подсчитать, сколько бумаг купил и продал тот или иной участник торгов.

В странах с развитым фондовым рынком центрального контрагента чаще всего создает сама биржа, она же выполняет функцию клиринга. Но в варианте, предусмотренном новым украинским законом, для этих целей создается внешняя структура – тот самый Расчетный центр, – причем с правом на полную монополию. «То есть биржи будут иметь возможность запускать только те продукты, которые сможет и захочет реализовать Расчетный центр. Таким образом, конкуренция между биржами просто убивается», - резюмирует Алексей Сухоруков.

Но и это не все. Помимо клиринга, Расчетный центр будет выполнять функции расчетного банка для всех участников торгов на фондовом рынке. «Закон предписывает Центральному депозитарию и всем остальным инфраструктурным организациям хранить свои деньги и деньги своих клиентов не в Нацбанке, а во вновь созданном Расчетном центре, который занимается клирингом, то есть берет на себя рыночные риски», - рассказывает Алексей Сухоруков.

При этом мировая практика свидетельствует о том, что денежными расчетами по операциям с ценными бумагами должен заниматься Центральный депозитарий, в функции которого как раз и входит выполнение сделок – в таком случае лучше всего реализуется схема ППП. «Это легко проверить: зайдите на сайт DTC, Euroclear или Clearstream, - все они сами являются банками и открывают своим депонентам счет, на котором одновременно учитываются и ценные бумаги и денежные средства», - рассказывает Алексей Сухоруков.

Клиринговые же организации берут на себя все риски участников торгов и не могут хранить их деньги. «Это просто недопустимо – расчетные и клиринговые функции должны быть разделены, иначе расчетные функции будут связаны с неприемлемыми рисками. Нигде, ни в одной стране, даже в России, Центральный депозитарий не хранит деньги в клиринговой организации», - сетует Алексей Сухоруков.

Помимо повышения рисков, такие изменения имеют для бирж и чисто прагматический недостаток: биржи потеряют часть дохода, поскольку не смогут оказывать клиринговые услуги. «Второй негатив — это финансовый удар по независимым биржам, прежде всего, наиболее инновационным площадкам, которые развивают линейку продуктов. Данный закон забирает у торговых площадок существенную часть их дохода. Все это происходит в тот период, когда говорить о высоком уровне прибыльности бирж невозможно на фоне падения ликвидности и низкой активности торгов», - констатирует Сергей Фурса, специалист отдела продаж долговых ценных бумаг Dragon Capital .
Что в итоге

Учитывая, что вступление закона в силу грозит биржевым площадкам не только ограничением их автономности, но и существенной потерей дохода, не удивительно, что на принятие нового закона участники рынка (хоть и не все) отреагировали активным протестом.

Эксперты же предусматривают пессимистические варианты дальнейшего развития украинского фондового рынка. «Не исключено, что в планах уже есть создание и единой контролируемой торговой площадки. Перспективы открываются не самые лучшие, поскольку мы все помним, что гегемония одной торговой площадки на протяжении длительного периода (когда у нее нет стимулов для развития) уже приводила к падению качества динамики развития фондового рынка в Украине», - комментирует Сергей Фурса.
Мнения

Алексей Сухоруков, управляющий директор ИГ "Универ"

Даже в России Национальный Расчетный Депозитарий (НРД), созданный в результате объединения депозитариев ДКК и НДЦ, а также расчетных палат бирж ММВБ и РТС, имеет прямой доступ к платежной системе Центробанка РФ.

До этого в России была практика, когда денежные расчеты депозитарий каждой из бирж проводил через небанковскую кредитную организацию с ограниченной лицензией Центробанка РФ. Но это были расчетные палаты, входящие в биржевой холдинг и управляемые биржами. И даже от этой практики Россия уже довольно давно отказалась по той причине, что они хотят до конца 2012 года дать НРД статус Центрального депозитария, а он, согласно международным стандартам, должен самостоятельно вести денежные расчеты и иметь прямой корсчет в Центральном банке.

С историей создания центральных депозитариев в Европе и США я знаком только по информации из интернета, но история создания НРД мне известна более-менее в деталях. В России были серьезные противоречия между акционерами ДКК и НДЦ, которые мешали им объединиться. ММВБ купила РТС в том числе, если не в основном, для того, чтобы объединить НДЦ и ДКК и создать на их базе Центральный депозитарий.

У украинского государства есть полный контроль как над ВДЦБ, так и над НДУ, и их объединению ничего не мешает, кроме нежелания сделать это или непонимания, зачем вообще нужен центральный депозитарий и как он должен работать. Зато есть желание переломить рынок «через колено».

Такой прослойки, как Расчетный центр, нет ни в одном нормальной стране, потому что она никому не нужна – она не создает добавленной стоимости, а только увеличивает расходы и повышает степень энтропии: инфраструктура станет сложнее и будет работать хуже.

Если Нацбанк видит РЦ как клиринговую организацию по госбумагам, в чем я пока не уверен, то такой вариант вполне возможен, но он не должен ограничивать конкуренцию между клиринговыми организациями по другим ценным бумагам и производным инструментам. И уж тем более в клиринговую организацию, которая ведет по определению рисковый бизнес, нельзя загонять деньги всего рынка, в том числе конкурирующих с ней других клиринговых организаций.

Опыт во всех развитых странах практически одинаков, и он описан в совместном документе Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO) и Банка по международным расчетам (BIS), который называется «Принципы инфраструктуры финансовых рынков» и содержит принцип №9: Инфраструктурные организации (то есть и Центральный депозитарий и клиринговые организации) должны иметь прямой доступ к расчетам через платежную систему Центрального банка. Безо всяких коммерческих посредников, потому что они вносят дополнительные риски.

Так работает инфраструктура рынка и в Европе, и в США. Разница лишь в том, что в Европе, в том числе и в России, клиринговые организации контролируются биржами, а в США есть как клиринговые организации, принадлежащие биржам, так и клиринговые организации принадлежащие участникам рынка – инвестиционным домам и банкам.

• Госдолги нарасхват: особенности инвестирования в валютные казначейские обязательства
  Это свойство порадует тех, кого пугает перспектива открывать счет в ценных бумагах и платить за услуги хранителя, а также тех, кто хотел бы преподнести своим близким денежный подарок в необычной форме